大赢家 黄金为何越来越“不听话”

　　国际金价的走势，越来越让人看不懂了！

　　同样是地缘冲突升级，有时候黄金上涨，有时候却不涨反跌；同样是美联储降息预期升温，黄金有时大涨，有时却表现平平。

　　例如，6月22日美伊谈判达成协议，油价下跌，金价反涨；而6月17日协议即将签署时金价却连跌3日。

　　传统的“乱世买黄金”经验似乎不再适用，黄金正变得越来越“不听话”。

　　问题或许不在黄金

　　“乱世黄金”并非空话。回顾历史上几次军事冲突，这条规律曾多次得到印证。

　　根据国海证券研报，在第四次中东战争、第二次石油危机、2003年伊拉克战争等时期，黄金价格在3个月和一年内均大幅上涨。

　　但也有例外。

　　1980年两伊战争爆发后，黄金3个月内收益反而下跌18.5%。

　　原因不在战场，而在美联储。当时，刚就任美联储主席的保罗·沃尔克，实行了较为激进的货币紧缩政策以压制通胀，实际利率飙升，压制了黄金表现。

　　类似情况也出现在2022年俄乌冲突期间。

　　冲突爆发初期，金价确有短暂跳涨，但随着战事持续，以及欧美对俄罗斯的金融制裁落地，市场焦点迅速转向通胀和央行加息，金价随即掉头向下。

　　这些案例说明，战争不一定能完全决定黄金走势。

　　东方金诚研究发展部高级副总监瞿瑞对中新经纬表示，这是因为美元实际利率始终是金价的核心定价因素之一，地缘因素仅为金价短期波动提供扰动变量，其影响方向取决于当前宏观政策的核心矛盾。

　　针对其传导机制，瞿瑞进一步解释说，“传统‘乱世黄金’的逻辑成立有明确前提，当通胀压力平缓、货币政策处于中性或宽松周期时，地缘冲突升级会直接触发避险买盘，推动金价脉冲上涨。”

　　但当通胀上升时，地缘风险的传导链条就会发生反转。

　　“也就是出现‘局势越紧张、金价越下跌’的反向走势；反之，局势缓和则通胀预期降温，带动加息预期回落，推动金价修复。”瞿瑞补充说。

　　中辉期货资管部投资经理王维芒对中新经纬进一步解释，黄金作为无息资产，在利率处于低位时，持有的机会成本微乎其微；但在利率走高时，持有黄金的成本就会上升，吸引力自然下降。

　　看来，黄金的核心定价逻辑并未发生根本改变，变的只是地缘因素的传导路径与权重。

　　换句话说，市场并非只盯着战场。它还同时关注利率、通胀、债务以及经济增长。

　　黄金是面镜子

　　表面看，黄金更多反映的是市场情绪；但事实上，发挥作用的始终是其背后各种因素的博弈与演变。

　　华泰期货研究院宏观研究员徐闻宇认为，黄金市场正在经历一场定价逻辑的切换——从“实际利率锚”向“债务周期锚”过渡。

　　换个通俗的说法，过去市场判断黄金，主要看利率。利率涨，金价跌；利率跌，金价涨。

　　但如今，越来越多投资者开始关注另一个问题：债务。

　　根据美国财政部最新数据，截至3月17日，美国联邦政府债务总额已突破39万亿美元，超过其国内生产总值（GDP）的120%。

　　与此同时，美国国会预算办公室预测，2026财年联邦预算赤字为1.9万亿美元，约占GDP的5.8%。到2036年，其赤字占GDP的比重将上升至6.7%。

　　债务规模不断扩大，让市场开始重新审视美元资产的长期安全性。“债务周期重启，为黄金提供了长期结构性支撑。”徐闻宇称。

　　这也是黄金价格近几年经常会出现一种看似矛盾的现象的原因。利率没有明显下降，黄金却依然保持强势。

　　从某种意义上说，黄金价格的变化，正在成为观察全球信用体系变化的一扇窗口。

　　金价涨跌，还有个更值得关注的现象——过去几年，各国央行一直在持续购买黄金。

　　俄乌冲突发生后，俄罗斯因被美国制裁，巨额美元外汇储备被冻结。这让各国央行意识到，美元资产并非绝对安全，它可能因地缘政治而被“武器化”。

　　于是，各国央行开始做同一件事：买黄金。

　　与主权债券不同，实物黄金不依赖于任何国家信用；与外汇储备不同，它也不受任何制裁体系制约。

　　欧洲中央银行6月2日发布报告称，截至2025年年底，黄金在全球官方储备资产总额中的占比升至27%，已超越美国国债，成为全球官方储备第一大资产。

　　中国影响力传导全球

　　在这轮全球购金潮中，中国是一个无法忽视的存在。

　　从金饰消费到投资需求，从黄金储备到黄金交易，中国几乎参与了黄金产业链的每一个重要环节。

　　世界黄金协会数据显示，中国已连续多年位居全球黄金消费市场前列，同时也是全球最大的黄金生产国之一。

　　2025年，中国实物黄金需求同比增长17%，与印度合计贡献了全球实物黄金50%以上的需求。

　　此外，根据中国人民银行数据，截至5月末，中国黄金储备达7496万盎司（约2331.52吨）。与此同时，中国黄金ETF总资产管理规模为2890亿元人民币（约430亿美元），接近全球规模的一半。

　　这种影响力正在逐步传导到国际市场。

　　瞿瑞指出，中国央行储备为金价提供底部支撑，中国市场黄金需求增加带动黄金价格上升，而亚洲资本市场则影响短期定价节奏。

　　在瞿瑞看来，增持行为强化了黄金的货币属性定价逻辑，并与全球去美元化趋势形成共振，共同提升了黄金作为主权储备资产的长期价值。

　　“战略配置属性还决定了黄金买盘的非周期性，而不完全受到美联储利率周期与短期价格波动的影响，在金价回调阶段，这一因素持续为其提供刚性承接。”瞿瑞称。

　　而上海黄金交易所的成立，则让亚洲在全球黄金市场中的影响力进一步提升。在“去美元化”背景下，上海黄金交易所为全球避险资产提供人民币定价锚点，推动全球黄金市场从单一美元主导向多元化定价转变。

　　可以说，今天讨论黄金，已经不能只关注美联储加息还是降息，也不能只关注华尔街基金经理的观点，中国市场的需求变化、中国央行的储备调整以及亚洲资本市场的活跃程度，正在成为全球黄金市场新的风向标。

　　黄金越来越“不听话”，恰恰说明影响市场的力量正在变得更加多元，世界经济的重心也正在发生新的变化。

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